余永定：为实现5％的GDP增速目标，中国需要加大国债发行规模

➤2024年中国GDP增速是否能够实现5%的目标？在什么情况下可以实现5%的增速目标？我年初对2024年中国GDP增长前景的判断大致是，2024年GDP增速目标应设定为5%中国发行的虚拟币。基于当时的假设和套算，为实现5%的GDP增速目标，今年基础设施投资的增速应该为11.7%。

2024年已经过半，用前4月数据代替年初假定数值，重新对2024年中国经济的增长态势进行分析，制造业出乎意料高速增长在相当程度上减轻了基础设施投资的增长压力，但尚不足以抵消消费增速超预期下跌的影响中国发行的虚拟币。根据套算，基础设施投资全年增速需达到12.7%，对应投资总额应该为16.5万亿元（需要说明的是，由于一系列假设和许多“套算”，上述估算肯定是不准确的，估算结果仅仅是为了“心中有数”的粗略的参考）。

换言之，实现2024年5%的GDP增速目标要比年初预想的更具挑战性中国发行的虚拟币。我们有必要更多考虑下半年可能出现的困难，未雨绸缪，做好应急预案，对下半年可能面临的挑战做好充分准备。

➤基础设施资金从何处来？基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资中国发行的虚拟币。从资金成本的角度来看，中央政府债务融资也优于资本市场和银行信贷市场资金。目前，为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资的资金需求和财政预算所能提供的资金之间仍存在较大缺口。

➤2024年中央财政可能需要进一步加大发债规模，增加财政赤字，无论是出于稳增长考虑增加对基础设施投资的支持，还是防范化解房地产行业风险和地方政府债务风险中国发行的虚拟币。一旦政府加快国债的发售频率、加大国债发行规模，中央银行加大公开市场操作力度，在二级市场大规模购买国债，恐怕也在所难免。

➤ 实际操作中，QE的界限其实并不明显中国发行的虚拟币。由于市场对国债的需求旺盛，中国目前还没有大规模实行QE的必要性。但是，我们有必要事先打破对实行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。应该打破许多传统观念的束缚，特别是“量入为出”的传统财政观念的束缚。债务问题的最终解决不是靠还债而是靠经济增长。

➤ 任何政策都有数量门槛和适用条件，QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险中国发行的虚拟币。从美国经验看，其现在是否能够成功应对稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战还有待观察。但在宏观经济层面，中国的问题相对简单。中国目前需要进一步加大财政政策的扩张力度，增加国债的发行规模和发行频度；进一步放宽货币政策，加大中央银行公开市场操作的力度，降低利息率。此外，在完成项目储备和改善地方政府激励机制等领域还需做出更多努力。

➤2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显中国发行的虚拟币。一般而言，除非收益率曲线倒挂，对于实体经济而言，长期国债收益率维持在低水平并非坏事。

余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员

* 文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场中国发行的虚拟币。附注略。

（本文原载于微信公众号中国金融四十人论坛）

经济增长形势的回顾与展望

中国外交部发言人在5月17日的例行记者会上应询表示“今年以来，中国经济持续回升向好，经济社会发展实现良好开局中国发行的虚拟币。今年一季度，中国经济增长5.3%，回升向好态势不断巩固。4月份，制造业采购经理人指数为50.4%。货物贸易进出口同比增长8%，达3.64万亿元人民币，创历史同期新高。”

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2024年5月29日国际货币基金组织（IMF）发布声明，预测2024年中国经济增速将达到5%，与4月IMF的预测相比，上调了0.4个百分点中国发行的虚拟币。经合组织（OECD）近日则预测今年中国GDP将增长5.2%。4月以来众多国际金融机构也纷纷上调对中国经济增长前景的预期。法国巴黎银行预測中国将实现5%的GDP增长目标。德意志银行将中国今年GDP增长预期上调至5.2%。高盛银行、花旗银行也将今年中国GDP增长预期分别从4.8%、4.6%上调至5%。摩根士丹利将年度GDP预测从4.2%上调至4.8%。瑞银将年度GDP增长预测由4.6%上调至4.9%。亚洲开发银行预测今年中国GDP增长4.8%，高于该行去年12月预测的4.5%。只有极个别投行未改变对中国经济增速的预测，认为中国2024年GDP增速将仅有4%。

2024年中国GDP增速是否能够实现5%的目标？在什么情况下可以实现5%的增速目标？许多国内学者对2024年中国的经济增长前景进行了分析预测，并得出了应该能够实现5%左右GDP增速目标的结论中国发行的虚拟币。我本人也认同这样的结论，但感觉一些分析预测或失之空泛或缺乏完整逻辑。

一些说法是：“超大规模市场和强大生产能力等支撑中国经济增长的因素没有变中国发行的虚拟币。从人才资源到产业科技创新能力，中国要素资源丰富，为抵御风险提供支撑”。没错，但为什么中国2024年GDP因此可以实现5%，而不是4%或6%的增速呢？一些券商的分析是：“出口增速有望回升转正；投资增速有望小幅回升，基建增速有望走强，固定投资增速有望回升至5%；消费有望恢复到趋势水平”。即便如此，我们依然不知道为什么中国2024年GDP可以实现5%，而不是4%或6%的增速。正如需要求解5个未知数，给出的联立方程组只有3个方程式。在这种情况下，我们给出的结果实际是“推不出”的。

在宏观经济形势和政策的辩论中，我们往往不注意区分经济的长期增长问题和短期宏观问题、供给问题和需求问题、宏观问题和结构问题、宏观调控问题和经济体制改革问题中国发行的虚拟币。经常出现的现象是，由于定义不清、前提假设不同，激烈辩论的其实根本不是一个问题。

推断2024年中国是否能够实现5%的GDP增速目标，可以使用动态随机一般均衡模型(DSGE)或投入产出表进行预测，也可以从国民收入恒等式出发进行推算中国发行的虚拟币。国民收入恒等式有三个维度或方法——按生产法：GDP=总产出-中间投入+应交增值税；按收入法：GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余；按支出法: GDP=最终消费+资本形成+净出口。

尽管使用上述方法之中的任何一种方法作为基本框架推算GDP增速，只涉及简单的算术，但在逻辑结构上是严格的，得到的结果应该不存在“推不出”或“加不上”的问题中国发行的虚拟币。

例如，KKR集团预测2024年中国GDP增速可以达到4.7%中国发行的虚拟币。理由是中国的数字化、绿色交通、餐饮住宿零售、房地产和“其他”产业可为GDP增速分别提供3.3个百分点、1.7个百分点、0.4个百分点、-1.4个百分点和0.7个百分点。尽管我们不知道KKR如何能够推出上述数字，也不相信上述数字的准确性，但是这种基于生产法的推导在逻辑上是没有问题的，结论是可以检验的。如果有错，事后我们也能知道究竟错在哪里。

根据基于支出法的国民收入恒等式中国发行的虚拟币，可知GDP增速：

只要知道2023年最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，并对总需求中三大构成部分在2024年的增速做出相应假设，就可以对2024年GDP增速做出相应判断中国发行的虚拟币。

我年初对2024年中国GDP增长前景的判断大致如下：“ 2024年GDP增速目标应设定为5%中国发行的虚拟币。”“IMF预测2024年中国GDP增速只有4.6%。我认为IMF的预测可能是偏低的……”

年初的想法是：2023年中国经济增长的主要推动力是消费（社零增速公布值为7.2%，最终消费增速推算值7.8%）中国发行的虚拟币。由于基数效应基本消失，2024年消费增速应该低于2023年。可假定2024年最终消费增速与GDP增速保持同步，为5%。2023年贸易顺差是减少的。可以假设2024年贸易顺差增速为零。在做了这两个假设后可以算出，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27个百分点。根据套算，2023年底资本形成对GDP的占比为42.8%。因而，为GDP增长贡献2.27个百分点，资本形成增速必须达到5.3%。

尽管资本形成和固定资产投资不是一个概念，但近年来两者的数量差别已缩小，两者之间的增速也在趋同中国发行的虚拟币。根据已知的历史数据，假设资本形成同固定资产投资的增速之比为1.13。

根据统计局数据，2022年房地产开发投资在固定资产投资中的占比为23.2%中国发行的虚拟币。参考一些金融机构的数字，可推算出2023年底制造业（包括“其他”）、房地产业和基础设施投资在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1%。

已知2023年基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资的名义增速分别为5.9%、6.5%和-9.6%中国发行的虚拟币。由于无法获得相应减缩指数，这里对名义实际增速并未加以区分。由于PPI(工业生产者出厂价格指数)处于微负状态，由此形成的误差应该还处于可接受范围之内。

假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平，为使资本形成增速达到5.3%，即为使固定资产投资增速达到4.7%，根据假定的占比和增速，可算出制造业投资和房地产投资对固定资产投资的贡献分别为3.3个百分点和负2个百分点中国发行的虚拟币。在这种情况下，基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是3.4个百分点。已知基础设施投资在固定资产投资中的占比为29.1%，基础设施投资的增速应该为11.7%。