人民币贬值指向长线外资减持吗？

人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出

维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外人民币贬值。

人民币汇率是总需求“影子价格”人民币贬值。人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应.

2022年人民币贬值对资金流动的“疤痕”效应人民币贬值。从境外机构和个人持有境内人民币金融资产余额来看，截至2023年3月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑4515亿元至3.49万亿，下滑幅度达到最高点的11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至3.27万亿，流出规模占最高余额的21.20%。2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流。

人民币贬值显示市场进入“减量博弈”状态：2023年5月以来人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300人民币贬值。

我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征人民币贬值。而5月份以来人民币汇率贬值和大盘成长的联动效应却强于大盘价值。

风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅人民币贬值。

正 文

在2022年12月初我们发布的年度报告《流动性或“三重收敛”、股票优于债券优于商品》展望人民币汇率时判断，2022年人民币汇率贬值是出口基本面预期恶化和外资流出共振的结果，在防疫政策优化之后，市场对出口基本面的预期修复，一度带动人民币汇率重新走向升值，但是我们认为在防疫政策优化调整之后，随着经济现实增长的兑现，人民币汇率或还会迎来第二次贬值冲击人民币贬值。

基于我们对国际收支再平衡带动人民币汇率重估和防疫政策优化对经济的影响，我们判断2023年人民币汇率或在6.80至7.20的范围内波动人民币贬值。2023年以来，美元兑人民币单边汇率在一季度触及6.70左右的低点之后即开始震荡贬值，截至6月9日收盘，在岸即期人民币对美元已经累计贬值3.22%，我们依旧维持2022年底对今年人民币汇率的判断，2023年人民币汇率的波动区间或保持在6.80-7.20，期间由于市场情绪等动量因素，人民币汇率或阶段性突破至区间之外。

1. 人民币贬值的两重映射：需求走弱 & 资金流出

我们始终认为，人民币汇率不仅是货币的对外价格，从资产之间的比价关系来看，人民币汇率有两重映射：（1）人民币贬值映射经济总需求趋于下滑的前景，在“大宗商品出口经济体—制造业加工经济体—终端消费经济体”这一全球贸易分工产业链中，中国处于制造业生产加工环节，导致人民币汇率成为经济总需求的一面镜子，人民币汇率贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险；（2）从资金流动和资产价格来看，人民币汇率映射本币资产风险偏好的变化，汇率贬值蕴意人民币股票和债券资产正迎来重估人民币贬值。

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1.1.需求走弱：人民币汇率是总需求“影子价格”

我们在2023年1月份总结“做多中国”交易时，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，与中国经济地产和基建投资紧密相关的大宗商品价格领涨，体现出市场对经济总需求扩张的乐观预期，铜和铁矿石从2022年11月至2023年2月份的上涨行情实际是在押注中国经济复苏对工业品和资源品的需求升温，人民币汇率升值，但同时我们注意到尽管铜价领涨，可原油价格却并没有和铜价同步，从2月份以来的市场演化看，铜最终趋向于向原油收敛，而人民币汇率也在5月份以来渐进贬值人民币贬值。和2022年两轮人民币贬值一致，人民币汇率是经济总需求的“影子价格”，大宗商品价格走势和人民币汇率波动往往趋于一致。

不同的是，2022年5月至8月人民币汇率贬值领先于大宗商品价格变化，但是2023年5月份以来，人民币汇率贬值反而比大宗商品反应“滞后”，这种“滞后”反应主要源自于经过2022年的贬值之后，对汇率变动敏感的资金存量下降，导致基本面变化通过资金流动反馈在汇率变化上的路径拉长人民币贬值。造成这种效应或源自2022年人民币汇率贬值的“疤痕”效应。

我们在2023年1月《“做多中国”交易：或从预期到现实》中同样从人民币汇率看大宗商品，推荐继续做多金铜比值和金油比值人民币贬值。“做多中国”交易表明市场在预期中国经济复苏“回补”的需求能够抵消全球经济下滑的量，但是市场对铜和原油等不同品种之间走势预期分化，表明2022年11月至2023年2月“做多中国”交易更多是对中国经济疫后复苏预期的兑现，在基于预期的交易基本兑现之后，接下来“做多中国”交易是否能如火如荼演化至下一阶段，就取决于现实需求是否能够如预期般回升。在报告发布日之后，一个季度以内大宗商品价格见顶回落、4个月内股票市场见顶回落、债券收益率突破下行阻力位，现实需求回升的预期被阶段性证伪，经济总需求承压的预期趋于一致，“做多中国”交易模式未能延续至二季度。从“做多中国”交易的兴起至热度回落，人民币汇率的反应均较商品价格的变化略显“滞后”。这种变化或同样源自2022年人民币汇率贬值造成的“疤痕”效应。

1.2. 资金流出：2022年人民币贬值的“疤痕”效应

2022年以来从股票和债券市场流出的外资还未回流人民币贬值。从余额绝对值来看，人民银行披露的境外机构和个人持有境内人民币金融资产在2018年之后进入增长的快车道，股票资产余额在2021年12月达到近几年来的最高水平3.94万亿，债券资产余额则在2022年1月触及近几年来的最高点4.15万亿，在此之后回落，截至2023年3月末，外资持有股票资产余额较最高点下滑4515亿元至3.49万亿，下滑幅度达到最高点的11.5%；外资持有债券资产余额自最高点下滑8800亿元至3.27万亿，流出规模占最高余额的21.20%。

我们效仿“超额储蓄”的计算方法，以2018年至2021年底作为潜在趋势值的区间线性外推外资持有股票和债券的规模人民币贬值。结果显示，截至2023年3月末，和外资流入债券资产的潜在趋势值相比，实际外资“少流入”1.54万亿；和外资流入股票资产的潜在趋势值相比，实际外资“少流入”1.32万亿元。我们曾经在2022年1月发布的研究报告[1]中指出在2021年底至2022年初，人民币汇率存在一定程度的“高估”，同时2021年12月至2022年1月也是外资持有人民币金融资产的峰值，在本币汇率高估的状态下，2022年2月份开始外资渐进减持人民币资产，但是与2021年之前4年间稳定流入的趋势相比，截至2023年3月末，外资都还未“恢复”，我们将之称为2022年人民币贬值的“疤痕”效应。

以长期增长看待外资净买入的流量变化，2018年以来北向资金以稳健的节奏流入股票市场人民币贬值。2022年在内有疫情扰动、外有美联储加息的综合作用下，A股资金流出和汇率贬值形成共振，以2018年1月1日至2021年12月31日作为线性增长趋势线的样本区间进行外推，在2022年11月疫情防控政策优化调整之前，和线性增长趋势值做对比，外资“少买”幅度最高达到1800亿元以上，而在疫情防控政策优化调整之后，“少买”规模渐渐缩减，从2022年11月中旬1800亿元“少买”到2023年2月“多买”10亿，预示2022年少流入的资金最终还是恢复至长期增长趋势，但是在2月份之后，外资流入的步伐渐渐放缓，截至2023年6月9日，外资距离长期增长趋势线有807亿“少买”，规模接近2022年9月份时的水平。

从外资持有人民币资产的存量余额和流量买入两个尺度来看，尽管期间由于疫情防控政策优化，对经济增长乐观预期一度带动资金恢复性买入和净流入，但是资金流入始终没有恢复到2022年人民币汇率贬值之前的状态，这即是贬值的“疤痕”效应，对汇率变动敏感的资金持续净流出，并且没有随着一季度汇率升值而完全恢复，导致境内金融市场对汇率敏感的资金存量相比2022年之前更少，造成当基本面变化驱动汇率波动时，资金的反应和市场的反应均显得“滞后”人民币贬值。

2. 人民币贬值效应：“减量博弈”和市场风格

从人民币汇率和股票市场的传导机制来看，汇率主要通过资金流动和风险偏好影响股票资产，在2022年人民币汇率贬值尚有“疤痕”效应、资金流出规模还未恢复至2021年底的情形下，股票市场的实际参与资金进入“减量博弈”状态人民币贬值。而从全球风险偏好角度划分权益资产，美股当之无愧是全球的“蓝筹股”，中国等新兴市场经济权益则带有“创业板”性质，而中国在新兴市场经济体当中的领头羊地位决定了A股“创蓝筹”的属性。当全球偏好上行驱动资金买入更高风险属性的资产，资金流出美元资产涌入“创业板”，引致美元指数下跌和增量资金涌入、人民币本币汇率升值；相反在全球风险偏好下行驱动资金买入避险资产时，资金流入美元资产流出“高贝塔”属性的A股资产，在资金流动的带动下，本币汇率波动与资金持仓形成共振、市场风格变化和汇率相互印证。

我们在2023年1月份以人民币汇率升值为枢纽总结“做多中国”交易模式中，观察到在2022年11月疫情防控政策优化调整之后，人民币汇率升值与大盘价值的共振效应更强，从外资流入中国的风格特征来看，蓝筹属性的大盘价值是外资偏好的一类资产，本币汇率升值和大盘价值的共振走强体现这种传统特征人民币贬值。但是2023年5月以来，人民币汇率渐进贬值的过程中，和市场风格的联动呈现和2022年不大相同的特征：2023年5月份以来，人民币汇率贬值与大盘成长的联动效应强于大盘价值、汇率贬值和创业板隐含ERP的共振效应强于沪深300。

3. 风险提示

（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性人民币贬值，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；

（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险人民币贬值，由于2023年消费增长潜力较大，财政和货币政策或倾向于“后置发力”，在群体免疫冲击经济活动的情况下，后置发力的政策或导致短期经济增长再次触底；

（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅，居民储蓄存款继续淤积在商业银行体系人民币贬值。

（本文作者芦哲系德邦证券首席宏观经济学家、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员人民币贬值。本文转自6月12日“宏观fans哲”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公众号：rdcy2013)